08年5月社会消费品总额增速为21.6%，比4月回落0.4个百分点，但实际社会消费品总额增速为13.12%，比4月增加0.26个百分点，这表明社会业务情况受宏观经济不确定性影响较小。我们认为支持消费零售行业景气度的重要指标社会 消费品零售总额实际增速在08年将不会出现放缓迹象，预计2H 08年零售行业高景气度仍将持续。

    5月部分百货店业务增速放缓， 主要是因为五一“黄金周”由七天变为三天，影响部分业务；同时5月地震后， 大部分居民更多精力致力于捐款捐物，降低了短期消费欲望。同时6月受益于“ 六一”儿童节及端午节，百货业务增速无论是同比还是环比增速出现大幅上升，业务增速同比上升2.9个百分点，环比上升3.4个百分点。综合来看，二季度百货业务情况基本符合预期。

    考虑到二季度为百货行业业务淡季，业绩占比较小，结合百货行业业绩在三四季度逐渐提升等特点，我们认为08年上半年百货行业公司将符合市场预期，业务淡季难有超预期表现。

    从我们对中报业绩预测与一致预期数据对比来看，除百联股份、大商股份与一致预期相差较小外，王府井和鄂武商业绩预测均低于一致预期数据。

    我 们认为低于预期的主要原因在于：1、王府井业绩低于预期的主要原因是因为一致预期是全年预测的一半，由于百货三四季度盈利比二季度好，因此差异主要来至于季节性差异；2、鄂武商低于预期的主要原因是市场考虑到武汉广场租金问题解决后对公司业绩产生较大贡献，因此对公司业绩预测普遍乐观，唯我们调研后认为尽管公司目前正尽力解决租金问题，考虑到来自各方面压力较大，我们认为短期内租金问题难以解决，因此我们预期低于市场的一致预期。

    展望08年下半年，百货企业受益于自身管理能力不断提高，盈利模式不断寻求突破，优质上市公司通过内生增长和外延扩张拉动业绩快速增长，预计08年百货行业的净利润增长超过40%。

    一、08年中期形势分析：6月份百货业务增速大幅上升表明行业景气向上依然持续

    受 汶川地震和“五一黄金周”缩短等因素影响，5月百货企业业务增速为16.7%，同比下降0.9个百分点，环比下降3.2个百分点。二季度由于CPI维持在 高位，国际油价大幅上涨，股市单边下跌等引起对未来的宏观经济走势的不确定性，市场担心将会减少居民在奢侈品和高档服装的消费，行业景气将面临下滑危险， 担心08年百货业绩增速低于预期，因此对百货投资持谨慎态度。

但我们在东方证券百货行业中期策略报中认为：二季度百货业务增速放缓主 要原因是五一“黄金周”由七天变为三天，影响部分业务；同时5月地震后， 大部分居民更多精力致力于捐款捐物，降低了短期消费欲望。由于黄金周缩短，且 黄金周业务占百货行业企业全年业务收入比重较大，因此百货企业5月份业务数据不具有同比参考性；且 居民持有股票市值占GDP比例较小，且财产性收入占 比较低，因此股票财富缩水对消费影响较小；而且百货企业定位消费者人群范围较广，可以通过调整产品结构及差异化竞争，来规避消费信心下降带来的影响，且二 季度为业务淡季，业务占比较小，对全年业绩影响较小。因此仅仅看5月份的数据来判断百货行业景气回落还为时尚早。

6月百货行业企业业务增速为20.1%，同比上升2.9个百分点，环比上升3.4个百分点。从图1中我们可以看出6月份百货行业企业业务增速在同比和环比上均有较大幅度提升，因此百货行业企业6月份业务数据证明了市场对百货行业景气回落担忧过早的论断。

    二、重点公司中报前瞻：淡季公司难有超预期表现

    尽管6月份百货行业企业业务增速有所回升，但考虑到二季度为业务淡季，且5月份业务增速放缓，我们认为对于重点关注公司的中报，难以有超预期的表现。

但从表1中，我们可以看出，大商股份和百联股份预测与一致预期相差较小，而王府井和鄂武商相差较大。我们认为低于预期的主要原因在于：

    1、王府井业绩低于预期的主要原因是因为一致预期是全年预测的一半，由于百货三四季度盈利比二季度好，因此差异主要来至于季节性差异；

    2、 鄂武商低于预期的主要原因是市场考虑到武汉广场租金问题解决后对公司业绩产生较大贡献，因此对公司业绩预测普遍乐观，唯我们调研后认为尽管公司目前正尽力 解决租金问题，考虑到来自各方面压力较大，我们认为短期内租金问题难以解决，因此我们预期低于市场的一致预期。

    三、08年下半年百货行业展望：高景气仍将持续

    1、零售行业景气度指标社会消费品零售总额仍保持快速增长

    消费作为个人行为具有特殊属性，即一旦收入积蓄达到一定水平后，消费习惯地改变及消费结构升级将会带来新型需求，令消费支出具有较强延续性，且不会因为外界因素干预而简单停止。尽管08年 宏观经济受美国经济放缓、国际油价高涨、国内CPI依然维持在高位，国内资本市场波动较大，年初南方雪灾、5月地震及 夏季洪水等负面因素影响，为 宏观经济快速增长带来了不确定性。

但根据零售行业景气重要指标社会消费品零售总额的增速来看，08年 5月社会消费品总额增速为21.6%，比4月回落0.4个百分点，但实际社会消费品总额增速为13.12%，比4月增加0.26个百分点，这表明社会业务情况受宏观经济不确定性影响较小。同时我们策略组预期08年下半年物价指数可能出现的回落会使名义社会消费品零售总额同比增速将趋于回落，但实际值同比增 速则可能趋稳或略有上升，预计08年实际增速将同比上升1个百分点左右。我们认为支持消费零售行业景气度的重要指标社会消费品零售总额实际增速在08年不会出现放缓迹象，08年下半年零售行业高景气度仍将持续。

    2、百货受益于第三次消费高峰

    随着2003年人均GDP超过1000美元后， 居民消费水平有了显着体提高，社会需求也发生了变化，人民普遍的生活状态已经开始从温饱型、小康型向富裕型转变，在经 济发达地区，追求休闲与奢侈已经成为了一部分人生活方式的新趋势。从2005年起，随着消费主力军结构的更替， 将步入历史上的第三个消费高峰。

    2、中高端消费市场基本形成，消费结构不断升级

    随着经济的发展，新富阶层的消费取向和消费能力，带来 消费市场两个变化：一是整体迁移。即该群体具备了消费高附加价值商品的能力，集体迁移到中高档消费层次和领域。二是价值延续，该群体持有的消费高端产品的取向，会直接延伸到他们的后代甚至与其接触密切的伙伴群体。这部分消费者从追求数量转型为追求品质，崇尚个性消费、感性消费、文化消费和体验消费。随着经济的增长，麦肯锡预计未来10-20年将是我国中产阶层形成的重要时期。在2005年，已有 13%的城市家庭步入中产阶层，对应人数为7377万人，而在2010年这一比例将上升至25%，人口规模约为1.7亿。这部分家庭，其年收入在 2.5-4万元之间，将成为我国消费快速增长重要的拉动力量，且更终使得消费结构以一种多元化方式发展，即城市及部分农村居民消费将由满足基本生活需求的日常消费品，更多地向品牌服饰、化妆品、黄金珠宝等奢侈消费品转化。

    3、人口结构变化和消费观念根本转变

    中 国消费者的消费观念正在从“质优、价廉、经久、耐用”的有形消费价值购买转向更注重品质、服务、环境、文化无形消费价值实现。2008年 消费的主力军 是“80后”一代，目前这一部分总人数接近4.2亿，他们收入水平比父母当年高的多，教育程度也高于父母辈，他们不喜欢储蓄，追求消费行为带来的舒适便利 和品牌个性。

我们认为收入水平的提升、中高档收入群体的不断扩大、消费升级带来社会需求结构的变化和CPI增长持续维持在高位背景 下，百货作为中高档产品消费的主要渠道，在下游需求旺盛情况下，居民消费开始从满足于基本生存需求降重视生活质量提高方向转变，从追求物质消费向追求精神 和服务消费、品牌消费转变。

    四、08年下半年百货行业盈利预测:

    1、龙头百货零售企业内生性增长显着，防御性较强

    与美国等发达国家的行业平均毛利率水平相比，百货零售行业的盈利水平仍然存在较大差距，我们认为百货行业能够通过行业集中度的进一步提高和企业经营管理能力提升，行业的盈利能力有较大提升空间，随着行业集中度的提高，行业平均盈利指标呈改善趋势。

2007年46家主要百货类上市公司共实现主营收入1081.5亿元，同比增长15%，实现净利润40.24亿元，同比增长97.43%。净利润增速远超主营收入增速表明公司受益行业景气上升，内生性增长较快，毛利率呈现上升趋势；同时也说明受益于管理能力和效率的提升，带来综合费用率下降较快，保证净 利润增速远远高于收入增速。

从盈利能力角度来看，我们也看好百货行业中的龙头企业，因为龙头企业管理具有优势，对市场反应敏感，能够动态的进行品牌结构调整和品牌升级充分享受消费群体购买力不断提升带来公司盈利能力的提升。

    2、预计08年行业净利润增长超过40%

    考虑到零售企业自身管理能力不断提高，盈利模式不断寻求突破，优质上市公司通过内生增长和外延扩张拉动主营业务快速增长，预计08年百货行业的收入增长15-20%左右，结合08年所得税率由33%下调至25%，预计08年百货行业的净利润增长超过40%。

    五、重点公司：

在百货行业景气持续向好背景下，我们关注公司的成长性：包括内生性增长潜力和外延式扩张能力。

我们看好公司基本面主要是因为中长期来看，业绩比较好的龙头公司能够获得好于市场平均收益率和估值水平，因此 性百货龙头企业和区域性龙头企业成为我们投资首选标的。我们以管理能力优良（成本控制、市场反应、选址能力）；可异地复制，且异地扩张能力强；网点资源稀缺性优势，区域优势；新店可迅速盈利， 老店盈利能维持稳定增长等，在百货行业企业中我们看好大商股份、王府井、百联股份、鄂武商。

王府井（600859）：　　公司核心竞争优势：公司已经成功克服异地开店障碍，掌握跨区经营百货技能，拥有核心商圈，因此早期跨区开店形成公司具有不可替代性的竞争优势，具有较高防御性。

    公 司未来业绩增长的驱动因素：公司一半以上门店处于成熟期和快速成长期，随着公司门店的逐渐成熟，公司整体上进入了稳定增长的阶段。预计08、09年公司将 会实现主营收入116.17亿元和145.27亿元，分别同比增长30%和25%，成为公司未来利润高增长的重要驱动因素。

两税合并大幅提升公司净利润：08年公司综合税率由33%降到25%，提升净利润22.37%。

预计08、09年公司将会实现净利润4.54亿元和5.78亿元，分别同比增长71.48%和27.20%。EPS分别为1.16、1.42元，P/E为别32.80倍和26.80倍，建议增持。

大商股份（60859）： 公司目前已经完成东北地区的网点布局，在东北地域具有绝对优势，公司在东北地区业务和盈利增长显着，成为公司未来持续、稳定发展的重要基石。

公司跨区域开店经验丰富，配合先进管理，公司郑州金柏大在租金高昂的情况下已于07年开始盈利，超出市场预期，表明公司在中原地区的扩张已经出现成效。

公司正在理顺和大股东同业竞争关系，为未来再次获得增发奠定良好基础。我们认为未来半年公司继续申请增发方案并通过的可能性较大，届时公司将会继续分享外延式扩张带来的业绩快速增长。

公司08年将会收到债务纠纷补偿3.63亿元，增加净利润2.72亿元，增加增厚EPS为0.93元。受益于两税合并，将会增加公司08年净利润12%。

与王府井、百联相比，公司PS只有0.76，与百联PS1.6，王府井1.75相差甚远，公司价值低估。

预计08、09年公司将会实现净利润6.92亿元和5.98亿元，EPS分别为1.95、1.69元，P/E为别18.4倍和21.25倍，建议买入。

百联股份（600631）：公司主要店面位于上海核心商圈黄金地理位置，且受益于上海经济持续快速发展，公司利润主要来源的门店第一八佰伴仍保持较快速度的成长，预计未来三年其净利润增速能维持15-20%增长，为成为保证公司业绩持续增长的主要基石。

公司作为区域性百货龙头定位明确，主要凭借现有管理经验和资金优势，在上海及周边地区发展进行扩张，预计08、09年公司原有成熟店面能有保持稳定增长，新开店面也将渡过培育期，进入快速增长阶段。

    考虑新投项目逐渐进入良性发展周期，我们认为在行业景气度不断提升背景下，不断投入新项目将成为公司未来业绩增长的主要动力，预计08、09年公司分别实现净利润4.41亿元和5.75亿元，分别同比增长24.58%和30.38%。

公司在盈利模式转型上进行前瞻性的探索，不断加大自营商品比重，为毛利率持续提升奠定良好基础，同时公司建立统一高效的百货、购物中心经营管理模式、加速集约管理、降低费用的经营策略令公司经营效率进一步提升。

预计08、09年公司将会实现净利润4.41亿元和5.75亿元，EPS分别为0.40、0.52元，P/E为别31.62倍和24.32倍，建议买入。

鄂武商（000501）：    公司未来仍然坚持百货和量贩两大主力业态“双轮驱动”的增长的模式，预计08、09年公司将每年新增百货1-2家，新增武汉量贩超市15-20家，至2011年公司拥有百货门店8-10家，量贩超市超过100家，业务规模都超过100亿元。

公司利润主要来源门店世贸广场、武汉广场、国际广场位于武汉更繁华的商圈，该三家门店三位一体，且均为自有物业，在品牌和消费群体上形成明显错位，相比 其它竞争对手具有较高防御性。我们认为随着新开店面培育期结束及成熟可比店面维持10-15%的增速，预计08年公司百货业务有望维持25%的内生性增 长，成为业绩快速增长的主要动力。

公司量贩超市经营效益开始逐步提升，未来业绩大幅增长主要源自网点的进一步扩大。我们认为伴随着量 贩超市新开店面逐渐成熟及其规模效应的逐渐体现，预计08~09年公司量贩超市业绩有望保持30%以上的增长，成为公司业绩快速增长的另一主要动力。08 年若公司武汉量贩20%股权和畅鑫物流公司股权收购进展顺利，08年利润将会进入合并报表，预计将会增加08、09年净利润1500万元和1900万元， 增厚Eps为0.03元和0.04元。

公司正着力将武汉国际广场定位于高档奢侈品业务平台，目前已于7-8家世界顶级品牌商如 （Gucci，LV）等签订进场合同，且国际广场外观正在按照顶级品牌的要求进行装修，预计09年5月前能够开业。我们认为短期内由于国际顶级品牌议价能 力强，且需要一定培育期，因此对公司业绩贡献有限；但长期来看，由于武汉尚未有高档奢侈品的业务渠道，公司将会成为这一领域先入者，伴随世界顶级品牌业务 的逐渐扩大及其带来其它顶级品牌的聚集效应，公司在武汉地区奢侈消费份额逐渐提升，公司议价能力也逐渐增长，届时带动公司百货盈利快速增长；同时国际广场 定位的提高为武汉广场和世贸广场产品结构的调整提升了较大空间。

公司武汉广场提租和收回经营权目前还不能确定，如果公司提高租金，将 会增加公司净利润3741万元，增厚EPS为0.074元；若公司收回武汉广场剩余49%股权，则增加公司1.23亿元，增厚EPS为0.243元。公司 表示目前正积极争取收回武汉广场剩余股权，但无论哪一个结果，我们认为都会对公司产生正面影响。

预计08、09年公司将会实现净利润1.86亿元和2.65亿元，分别同比增长80.67%和42.32%。EPS分别为0.367元和0.523元。P/E分别为26倍和18倍，投资建议为买入。